深度 | 后牌照时代的能力突围：券商私募业务如何赢得未来？

马静

编者按：

十载春华秋实，鉴往知来；十年星河璀璨，与光同行。自破茧初啼至引领风潮，“金长江”评选始终以专业为炬、以公正为尺，丈量中国私募基金行业的奔腾浪潮。值此华章再启之际，证券时报·券商中国倾情推出“金长江十年之共建私募生态圈”，盘点十年来证券公司、信托公司等机构在共建中国私募基金生态圈过程中的不凡力量。此间星霜，既见群峰竞秀，亦显大江奔流。

过去十一年，中国私募证券投资基金在历经爆发式增长后，逐步进入高质量发展阶段。与此同时，券商私募业务也经历深刻转型：从早期以佣金战为主的通道服务，逐步进阶为涵盖交易、托管、融资、衍生品、种子基金孵化的全生命周期服务生态。

在这一进程中，政策变量持续催化行业格局，券商与私募的关系也已从单向依赖演变为共生共荣。在当前“扶优限劣”基调下，行业格局持续优化，券商对私募业务的争夺更显迫切。

然而，从“牌照红利”之争到“能力之争”，如何把握私募机构的需求变化，如何在变化中寻找到确定性的方向？券商中国记者通过梳理券商私募业务这十一年发展脉络，并采访多位业务负责人，以期解开答案。

自托管业务萌芽，综合服务模式逐步成型

2013年，《证券投资基金法》修订实施，首次将非公开募集资金纳入法律监管范围，明确了私募基金的法律地位。该法规允许符合相关标准的商业银行和证券公司等针对私募基金开展综合托管服务，券商私募PB（主经纪商）业务由此破土而出。

据广发证券有关负责人对记者介绍，在2013年之前，已有部分头部券商率先行动，在内部组建专业团队，研究海外成熟市场的PB业务模式，并尝试搭建基础服务框架，探索为私募基金等专业机构投资者提供涵盖基金运营全周期的服务，PB业务概念逐渐在行业内传播，但业务标准和规范尚未统一。

但此后，在政策牵引下，基于私募基金发展规模及需求的变化，券商私募业务逐步有了清晰框架。

2014年初发布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》是最初的锚点，开启基金业协会自律监管之下的登记备案时代。同年3月17日，50家投资管理机构获准成为中国首批私募基金管理人。到了2017年末，私募基金管理人数量已增长至20289家，管理基金数量增至144155只，管理规模增长至19.91万亿元，分别较2015年初增长191%、1530%、657%。

据中信建投有关负责人介绍，这一时期，券商的综合服务模式初现雏形，陆续推出“一站式”服务，包括主经纪商、产品设计、代销服务、投研支持等内容。由于处于成长阶段的私募交易以多类型终端为主，券商逐步建设各类主经纪商系统，满足私募客户在交易方面的综合需求。

量化崛起，券商竞逐市场份额

2018年是一个关键转折点，“资管新规”正式施行，私募资管业务持续规范化整改，通道业务快速缩减。此后，包括《私募投资基金监督管理条例》在内的各项监管政策密集出台，私募基金行业转向规范发展。广发证券有关负责人提到，券商更加注重合规经营和风险管理，持续优化业务流程和服务质量，加强内部管控，提升对私募的专业服务能力。

2018年，也是量化私募崛起之年，九坤、幻方等“四大天王”声名鹊起，券商私募业务迎来更广阔的空间。

“这一阶段，券商持续丰富服务品种，进一步完善私募综合服务体系，尤其是在交易、产品代销、场外衍生品、两融方面投入资源，争夺量化私募业务的市场份额。”广发证券有关负责人提到。

中信建投有关负责人进一步表示，在逐步规范客户适当性管理等制度和流程外，为了满足量化机构的交易需求，券商除普通交易柜台外，也开始建设极速交易、软件加速、硬件加速、FPGA行情解码等方案来降低交易延时、提升报单效率、降低报单延时。此外，随着私募基金策略愈加丰富，券商服务范围扩展至科技赋能及全链条服务，推出了投研服务、产品设计、衍生品交易、算法交易、种子基金、私募大赛和私募孵化平台等增值服务。

“扶优限劣”，私募业务展业更趋规范

在受访人士看来，自2024年起，在“扶优限劣”基调下，私募业监管力度持续加强，券商私募业务也因此进入一个全新阶段。其中，《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》）的正式实施成为关键政策节点，对私募行业、三方机构以及券商等都带来了深远影响。

“《运作指引》强化了数据披露要求，推动了券商开展私募评价体系升级、私募数据治理等工作，丰富完善了私募与券商的生态合作方式。”中信建投有关负责人提到。

广发证券有关负责人表示，根据《运作指引》，券商对私募证券基金产品的募集流程进行了全面梳理和优化，协助私募机构建立科学的投资组合评估体系。同时，券商加强了对私募机构场外衍生品交易的管理。

2025年4月发布的《程序化交易管理实施细则》进一步规范行业发展。券商逐步建立程序化交易异常交易监控系统，为私募机构提供程序化交易合规咨询服务，协助其建立合规的程序化交易流程和管理制度。

服务场景不断丰富，市场格局头部化趋势显著

涓滴成河，从2013年到2025年，以政策和市场需求为主线，券商已形成了以主经纪商交易为突破的一站式服务框架，并逐步向资管、投行等多元化金融服务迈进，覆盖私募机构在销售交易、资金券源、风险管理、财富管理等不同场景的需求。

体现在业务链条上，券商对私募基金的服务已覆盖全生命周期。据招商证券非银分析师郑积沙团队此前梳理，针对初创期私募机构的募资、注册备案等需求，券商可以提供种子基金、交易等服务；成长期可提供研究、交易、场外衍生品服务；成熟期可以提供产品代销、定制化研究、定制化机构交易、场外衍生品、优先券源等服务。

而对于券商而言，在满足私募多样化需求的同时，自身也拓宽了收入来源。因此，各家券商都在加大布局私募业务力度，举办私募基金大赛等便是一个生动注脚。

从市场格局来看，由于私募服务链涉及多项业务，不同券商凭借独特优势而在细分领域具有较强护城河。比如中信证券作为行业龙头，综合服务能力较强；中金公司在衍生品、跨境业务方面优势明显；招商证券、国泰海通私募基金产品托管数量位居前三名；中信建投、广发证券、长江证券等在研究分仓方面领先；中金财富、华泰证券、银河证券等在代销产品规模方面市场份额较高；华鑫证券等通过特色交易系统占有一席之地。

但总体看，头部券商凭借牌照、规模等优势，私募客户覆盖更为广泛，在代销、交易系统、研究、衍生品业务等方面均位居行业前列。

从牌照红利到能力之争，私募需求发生变化

行至当下，券商发展私募PB业务已成确定性趋势，但随着政策和市场环境变化，券商需要夯实自身，培育核心竞争力。

首先，从前述发展历史不难看出，券商私募业务多以托管业务为突破口延伸开去。但实际上，目前具备托管资格的券商仅有30家，其他券商多从提供经纪服务入手。不过，这种“牌照红利”正在打破，证监会此前就《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，业内认为托管行业正式进入“能力竞争”时代。

其次，有受访人士指出，券商与私募机构的合作模式呈现多元化特征，既有基础通道服务，也有深度赋能型合作，但行业同质化问题在基础服务领域较为明显。

中国银河证券有关负责人认为，在服务私募行业方面，券商需要提升两个能力。首先是提升合规展业能力，只有合规才能走得远，合规不代表业务可以停滞不前，客户需求可以置之不理，而是要甄别是业务创新还是在钻监管漏洞。其次是生态构建的能力，行业的“牌照红利”正在消失，无论是围绕“合规运营”“交易”“资产配置”哪个领域构建生态，都能促进这个行业健康发展。

而且，私募机构的需求也在发生变化，或成为下一阶段格局的分水岭。广发证券有关负责人表示，当前私募机构的跨境投资需求日益增长，而与海外市场相比，国内券商在跨境业务方面有较大提升空间，如帮助私募机构开展海外资产配置、参与国际市场投资等。与此同时，券商应积极利用大数据、人工智能等技术，优化交易系统、风险管理系统和客户服务系统，提升对私募的服务能力。

中信建投有关负责人也持有类似看法。他表示，随着“伪劣乱”私募逐步出清，券商愈发聚焦优质私募管理人及差异化服务，目前跨境类服务（如QDII、海外衍生品）成为头部券商布局热点。在交易方面，量化私募从单一的交易通道需求升级为交易流程中的全方位服务，随着AI策略进一步发展，日内T0策略、算力规模、算法执行及异常交易控制等也成为券商的重点服务内容。

此外，上述人士还提到，随着AI等前沿技术的发展与推广，量化私募基金所需要的服务不再局限于交易终端、低延时交易通道等传统领域。从中信建投的实践来看，该公司已经通过重点发力基金评估等财富管理类服务；关注客户的分层分群经营方案，聚焦特色客群；设立海外服务团队；打造更加优质的算法交易服务等多个方面进行布局，以满足私募管理人的多样化需求。

责编：战术恒

排版：汪云鹏

校对：刘星莹